Elie Cohen - directeur de recherche au CNRS, professeur à Sciences Po et membre du CAE

Communication

Crises, fin de siècle.

La Croix, octobre 1998.

LTCM, retenez ce sigle !. Dans les manuels d’histoire, il illustrera la crise de cette fin de siècle. Une crise née de la croyance illimitée en l’efficience des marchés. Une crise entretenue par la démission de responsables politiques nationaux ou internationaux. Une crise financière, monétaire, de change qui faillit basculer dans la crise systémique. Une crise enfin qui par les risques qu’elle fit peser sur l’économie réelle a fait redécouvrir le rôle régulateur des Etats. Mais comment est on passé si vite de la célébration des régulations spontanées du marché aux appels désordonnés en faveur d’une gouvernance économique planétaire. ? Un détour historique s’impose.

La crise de 1929 avait enseigné aux Etats que la défense contre l’évidence d’un taux de change inadapté précipitait le mal qu’on voulait traiter. Elle avait appris aux gouvernants que la défaillance bancaire lorsqu’elle n’était pas prise à temps pouvait par un effet de domino effondrer le système de paiements et déprimer l’activité économique. Elle avait instruit les professionnels sur les risques qu’il y avait à spéculer sur des actifs financiers à partir de fonds propres insuffisants. Elle avait surtout eu pour effet de faire comprendre à tous les agents économiques qu’une politique restrictive de la dépense publique, au nom de la preservation des sacro-saints équilibres budgétaires, en situation de sous-activité, précipitait la dépression économique. Tout l’édifice de Bretton Woods, du keynésianisme, du développement des Etats-Providence, de la nationalisation, du contrôle des changes ou de la supervision du risque bancaire découlent de cette éxpérience. La simple énumération des causes de la crise de 1929 sur la toile de fond de 1998 fait frémir. Et si on avait oublié les en seignements de 1929 ! Certes la faillite de LTCM n’a pas provoqué de crise systémique. La Fed américaine est intervenue, un plan de sauvetage a été mis en place en une nuit et il a été financé par des acteurs privés. Mais qui ne voit que pour le reste, nos économies, nos systèmes financiers, notre intégration économique sont soumis à une terrible épreuve. Tous les Etats au sortir de la grande crise des années 30 puis de la dernière guerre ont d’une manière autoritaire ou démocratique cherché à brider le marché pour le rendre acceptable aux citoyens-salariés-consommateurs. Le triomphe du communisme en Chine et sa consolidation en Russie, l’instauration d’un modèle d’économie régulée aux Etats Unis ou d’une économie mixte en Europe occidentale, le triomphe du développementisme en Asie du Sud, en Afrique et en Amérique du Sud, tous ces systèmes de régulation économique ont constitué autant de réponses des Etats au défi posé par l’industrialisation et le développement des centres de pouvoir capitalistes.

A la fin des années 70, pour des raisons que chacun connait -inflation puis stagflation, panne de développement, irruption des nouvelles technologies de l’information et de la communication et de la nouvelle économie de la connaissance, ankylose des bureaucraties publiques, un grand reflux des pouvoirs étatiques se dessine, les différents systèmes amorcent une évolution qui partout passe par la restauration des mécanismes de marché, le retrait de l’Etat, la privatisation, la déréglementation et la libéralisation.

Mais ce qu’il y avait de subversif dans ce mouvement masquait une dangreuse illusion celle de marchés sans régulations et sans Etats. Les politiques de déréglementation financière menées tambour battant dans les pays développés puis les pays émergents ont produit une série de dysfonctions majeures que la crise actuelle révèle pleinement. La fin des taux de change fixe, la libre circulation des capitaux, et la globalisation financière vont être à la source d’un fantastique développement de l’innovation financière. Celle-ci va se développer sur trois fronts.

D’une part la désintermédiation bancaire et la déspécialisation financière vont conduire les banques universelles classiques à rechercher de nouvelles sources de croissance et de rentabilité. Il ne faut pas chercher plus loin la raison des paris ruineux sur l’immobilier, puis sur les pays emergents puis sur les produits dérivés de taux, de change, et d’actions.

D’autre part les risques de change accrus par le flottement généralisé des monnaies ont légitimement conduit les entreprises à chercher à s’en prémunir. De la couverture légitime du risque au développement d’une industrie financière de l’arbitrage reposant sur l’opacité de formules mathématiques et de modalités de finacement hétérodoxes il n’y avait qu’un pas que les Prix Nobel d’économie de LTCM franchirent allègrement exposant leurs créanciers à un risque majeur. Pire encore les rapports de confiance personnels établis entre les gestionnaires du fonds et les personnalités les plus en vue de Wall Street ont conduit à une prise de risque insensée puisque du faux capital était utilisé pour sécuriser les transactions et accroître l’effet de levier. Si l’on ajoute que l’apport d’un flux continu d’affaires a contribué à désarmer les défenses des banques créancières qui en bénéficiaient, et que les superviseurs bancaires n’avaient pas accès aux comptes de ces « fonds » privés ne faisant pas publiquement appel à l’épargne. On comprend que les superviseurs nationaux et internationaux aient été totalement démunis

Enfin les pays émergents ont représenté un eldorado pour les élites locales qui se sont enrichies, les banques occidentales qui ont prêté « sans risque » et le FMI, trop content d’exhiber ses élèves modèles. La mécanique était simple. Les pays émergents d’Asie ont indexé leur monnaie le plus souvent sur le Dollar ils ont donc attiré une masse de capitaux à court terme étrangers qui y trouvaient forte rémunération et sécurité de change. La dérive a alors commencé : mauvais investissements, prise de risque excessive, endettement des acteurs privés en dollars. Le doute sur la soutenabilité du lien fixe avec le dollar a provoqué les premières défections bancaires suivies des crises de taux de change que nous avons connu à l’été 1997.

La crise actuelle comme elle des années 30 sonne comme un rappel des réalités. Le dégonflement des bulles spéculatives est en train d’atteindre les économies réelles. La misère et le déclassement social ont frappé par surprise des peuples d’Asie qui commençaient à jouir des bienfaits de la prospérité. La prolifération des métastases mafieuses dans l’économie et l’effondrement de l’Etat russe ont plongé les faibles et les démunis dans une économie de subsistance. Aux Etats Unis une phase de longue croissance s’achève et les problèmes strucurels d’une économie qui vit de l’épargne du reste du monde refont surface. En Europe, la reprise à peine amorcée menace de s’essoufler. On ne retrouvera un cercle vertueux de croissance que si nous savons inventer les nouveaux instruments d’une gouvernance publique planétaire en matière de change, de crédit et de produits financiers. La prévention du risque systémique passe par un renforcement des normes prudentielles, par une consolidation et une explicitation des engagements hors bilans et par l’institution d’une fonction de preteur et de financeur en dernier ressort. La prévention du risque de change pour les pays emergents passe par la renonciation aux illusions de la fixité du taux de change. Des taux ajustables, une indexation sur un panier de monnaies, la garantie du FMI pour les parités reelles doivent permettre de stabiliser le jeu. Enfin le renforcement des institutions de Bretton Woods passe, non par l’invention de solutions mirobolantes, mais par l’allocation de moyens à la hauteur des enjeux et une meilleure coordination du FMI et de la Banque Mondiale.

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