Elie Cohen - directeur de recherche au CNRS, professeur à Sciences Po et membre du CAE

Communication

La nouvelle économie capitaliste

Alternatives économiques, mars 2005.

Le krach de l’Internet et d’Enron (2000-2002) n’a eu qu’un précédent par son impact sur les marchés financiers, la crise de 29, et pourtant il n’a pas les effets dévastateurs en termes d’activité et d’emploi de cette même crise de 29. Alors que certains observateurs croyaient pouvoir annoncer une contagion à l’économie réelle et des faillites spectaculaires d’institutions financières majeures, il en a rien été la croissance est restée soutenue et les banques universelles ont affiché des résultats élevés.

Trois candidats théoriques s’offrent pour expliquer cette résilence d’un système qui subit depuis 1996 des chocs à répétition sans plier : la qualité des politiques macroéconomiques menées, la mondialisation et la nouvelle révolution industrielle. La thèse que nous voudrions avancer ici est qu’il y a bien eu avènement d’une nouvelle économie au cours des 20 dernières années et même d’un nouveau capitalisme dont la caractéristique commune réside dans le rôle central de la finance de marché. La gestion macroéconomique par Alan Greenspan a certes été remarquable mais c’est la capacité à piloter le cycle par la politique monétaire qui l’est davantage. Or au cœur de cette action, il y a le dialogue avec les marchés financiers comme l’a bien montré Anton Brender. L’intervention de la banque centrale américaine a contribué à amortir les effets de la crise. Les ménages ont emprunté, engendrant une flambée immobilière ; grâce aux outils de monétisation des actifs immobiliers, la consommation a permis la reprise de l’activité, et le retour des investissements : les effets de la crise ont été limités. Dans la mesure où le risque n’était pas porté par les banques, mais qu’il était dilué, pulvérisé en fines particules sur l’ensemble de la population, les effets des krachs financiers sur l’économie dans son ensemble ont été mineurs. La finance de marché a joué un rôle tout aussi décisif dans la rapidité du redéploiement des grands groupes industriels et financiers. Depuis 20 ans, on assiste au recul inexorable du « stakeholer capitaism" au profit d’un "shareholder capitalism » de plus en plus décomplexé. Or la logique de création de valeur pour l’actionnaire a contribué à financiariser la stratégie des firmes. Comment comprendre les tendances lourdes actuelles au recentrage (refocussing), à l’externalisation (outsourcing) et à la délocalisation (offshoring) sans intégrer la dimension financière. Certes la mondialisation et la révolution des technologies de l’information créent des opportunités pour la croissance et le redéploiement des grands groupes. Mais à la base de ces stratégies il y a la pression grandissante que subissent les entreprises côtées pour tirer le meilleur profit du capital mobilisé. C’est parce que les opérateurs des marchés financiers préfèrent faire eux mêmes les choix d’allocation d’actifs qu’ils refusent à l’entreprise de se comporter en conglomérat et l’incitent à se recentrer sur son cœur de métier et à se mondialiser. C’est parce que l’entreprise applique cette logique à son portefeuille d’activités qu’elle en vient progressivement à l’appliquer aussi à sa chaîne de valeur et qu’elle finit pas décider ce qu’elle entend maîtriser dans ses différents process et ce qu’elle peut externaliser, améliorant ainsi le rendement du capital employé. Enfin la dernière étape pour une entreprise confortée dans son cœur de métier consiste à s’interroger sur la meilleure localisation sur la surface de la planète de chaque segment d’activité. Aucun de ses développements n’aurait été possible si la mondialisation n’avait unifié les marchés et si les technologies de l’information n’avaient permis de gérer cette entreprise éclatée et recombinée autour d’un réseau gérant simultanément des flux de données de biens et des flux financiers. La finance de marché n’a pas seulement pénétré l’entreprise, redéfini les modes de consommation, fourni un relais décisif pour la régulation macroéconomique, elle est aussi devenue centrale dans la gestion des retraites, dans les finances locales, dans la dynamique des marchés immobiliers. A titre d’exemple, un instrument financier permet aux ménages américains de s’endetter sur l’appréciation de leurs actifs immobiliers, ainsi ils peuvent continuer à consommer même en situation de stagnation économique et de faible épargne grâce à cette monétisation partielle de leurs actifs immobiliers. Ce phénomène de monétisation des actifs permet de comprendre la dynamique même de la consommation aux Etats-Unis. La finance est devenue la poutre maîtresse de cette économie.

Si à la différence du Japon ou de l’Allemagne, la crise financière n’a pas atteint les banques, n’a pas produit de « credit crunch », c’est bien sûr à cause du développement financier américain et de la dissociation progressive des logiques d’octroi et de gestion de crédit d’un côté, d’évaluation et de gestion du risque de l’autre. La naissance d’une industrie du risque capable d’inventer des produits pour des preneurs et des vendeurs de risques, capable aussi de les manufacturer en tranches de toxicité différente et capables surtout de les disséminer largement pour éviter que des crises ponctuelles ne se transforment en crises systémiques, a été une des grandes innovations de ces vingt dernières années.

La finance de marché que chacun se plait à décrier, souvent à juste titre, est donc au cœur des transformations les plus décisives du capitalisme contemporain. A partir de là deux questions majeures se posent. La première a trait à l’ampleur du phénomène décrit, s’agit-il d’un développement américain spécifique ou d’un phénomène plus fondamental. La deuxième a trait à la régulation d’un tel système. Les crises Enron / Worldcom ont montré les défaillances majeures d’un système de fraude qui a révélé la faiblesse des « gardiens ». Qui gardera les gardiens dans le néo-capitalisme financier.

(b)La dynamique de financiarisation

Si l’on se limite à la seule dynamique du capital, deux évolutions majeures sont intervenues au cours des vingt dernières années : la révolution des droits de propriété et la désintermédiation du financement des entreprises. Le retour des droits de propriété a pris une forme visible avec la conversion des entreprises au discours et à la pratique de la création de valeur pour l’actionnaire. Souvenons nous il y a simplement une vingtaine d’années on parlait encore de pouvoir de la technostructure, d’entreprises qui conciliaient intérêts des salariés, des actionnaires et des consommateurs, le capitalisme des « parties prenantes » dominait partout ; on parlait même d’entreprises citoyennes. Le credo a radicalement changé dans les années 90 : l’entreprise a été sommée de ne poursuivre qu’une ambition : maximiser la création de valeur pour l’actionnaire et ses dirigeants ne devaient plus obéir qu’à un maître : l’actionnaire. La deuxième grande transformation du capitalisme est la désintermédiation du financement de l’économie, ou, autrement dit, la financiarisation de l’économie. L’ouvrage de Michel Albert, Capitalisme contre capitalisme, opposait le capitalisme intermédié rhénan, caractérisé par le contrat social institutionnalisé et le financement par les hausbank au modèle américain du capitalisme financier, marqué par le contrat d’entreprise et la finance de marché. Les capitalismes français et allemand ont longtemps été des capitalismes intermédiés. En Allemagne, les banques, l’Etat, les partenaires sociaux étaient tous partis prenantes du contrat social. Le capital était limité par le compromis social ; les détenteurs ultimes du capital n’étaient pas ceux qui exerçaient le pouvoir du capital. Les banques prêtaient aux entreprises, elles collectaient les droits de vote des actionnaires, elles siégeaient dans les conseils et garantissaient ainsi les stratégies industrielles de long terme. Dans le modèle français traditionnel, l’Etat jouait un rôle majeur dans la régulation économique, dans l’élaboration du contrat social, et dans l’articulation capital/pouvoir. A l’inverse, le modèle américain était celui du capitalisme de marché financier. Dans ce modèle, les entreprises se financent directement sur le marché, en faisant appel à l’épargne des ménages.

La grande évolution des 20 dernières années réside dans le recul du capitalisme intermédié. En France, ce recul se manifeste par le retrait de l’Etat avec les privatisations. En Allemagne, il s’exprime par le retrait des grandes banques allemandes et de leur rôle de tête de réseaux des entreprises. De plus en plus d’entreprises, mais aussi de ménages ont recours au marché financier. En effet, dans la conception antérieure de l’entreprise, l’entreprise était une instance d’arbitrage qui conciliait des intérêts divergents : les intérêts du consommateur à travers la baisse de prix, les intérêts des actionnaires à travers les dividendes, et les intérêts des salariés à travers la redistribution de la richesse créée. A cet égard, le management de l’entreprise - décrit notamment par Galbraith - reposait sur le modèle du stakeholders, modèle de conciliation d’intérêts divergents. Aujourd’hui, la logique dominante est celle du shareholders avec comme objectif la maximisation de la valeur pour l’actionnaire. Le défi pour ce nouveau capitalisme est par conséquent de faire coïncider, d’aligner les intérêts des salariés sur les intérêts des actionnaires. Les stock-options, la distribution gratuite d’actions sont les principales réponses mises en place par le nouveau management salarié.

Cette évolution s’accompagne du développement d’une puissante industrie financière, chargée d’analyser, de placer, d’assurer, de noter, de gérer le capital et son évolution. Ces rôles étaient autrefois occupés par l’Etat, ou les grandes banques, acteurs centraux de l’octroi de crédit. Dorénavant, l’analyse du risque est opérée par cette nouvelle industrie : la référence n’est plus le crédit, mais le capital action, l’equity. L’action, la fraction de capital, par définition n’est pas intermédiée. L’épargnant souscrit au capital d’une entreprise via une Sicav, un fonds de pension, qui n’a qu’un mandat de gestion.

Une première conclusion s’impose à ce stade : sous les effets combinés de la mondialisation et de la financiarisation, les variétés nationales de capitalisme sont en train de converger à l’étage du capital tout en divergeant à l’étage de la régulation et du social. Cette évolution nourrit en retour un débat sur l’éventuelle contagion du nouvel ordre capitaliste sur l’ensemble des dimensions des régimes économiques et sociaux nationaux. Fritz Scharpf, le théoricien de la social-démocratie allemande pense que la contagion n’est qu’affaire e temps. Robert Boyer, à l’inverse, continue à plaider pour le maintien de la diversité des variétés capitalistes nationales. Cette convergence à l’étage capitaliste de régimes économiques qui restent diversifiés est portée par une double dynamique d’innovation financière et de régulation. L’explosion actuelle de la titrisation, de la finance structurée, des produits dérivés sont autant d’expressions de cette dynamique d’innovation financière. La croissance parallèle des régulations financières, l’affirmation de l’autorité de la SEC, et par dessus tout la naissance d’une industrie du risque avec ses agences de notation, ses analystes, ses gestionnaires de fonds pouvaient laisser penser qu’un contrôle à la mesure des risques pris s’exerçait. Or les affaires Enron/Worldcom ne nous ont pas seulement confirmé que la fraude massive pouvait prospérer malgré les problèmes de réputation, la sanction du marché, les contrôles des régulateurs, elles nous ont surtout révélé que la régulation était toujours en retard d’une innovation et que les intérêts constitués de l’industrie financière usaient de toutes les techniques disponibles dans une démocratie représentative pour retarder l’ajustement de la régulation aux nouvelles technologies financières.

Mais les affaires Enron/Worldcom ont aussi produit un double effet de grande portée. D’une part l’idéologie de l’autorégulation par les professionnels et de l’automaticité de la sanction des marchés a reculé. Ce que Stiglitz nomme l’intégrisme de marché a connu sa débâcle avec l’éclatement de la bulle et les scandales qui ont suivi. Ce sont les lobbystes des marchés qui au Congrès ont été contraints de passer la Loi Sarbanes Oxley qui multiplie et raffine les contrôles tout en aggravant les sanctions légales. D’autre part la faillite provisoire de la SEC au lendemain du krach a immédiatement suscité le bourgeonnement d’autres instances de régulation au niveau des etats. L’action d’un Eliot Spitzer a New York en fournit la preuve. La régulation sans les contre pouvoirs d’une démocratie représentative n’est rien. Le nouvel âge de la régulation du capitalisme de marchés financiers l’illustre avec éclat.

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