Elie Cohen - directeur de recherche au CNRS, professeur à Sciences Po et membre du CAE

Communication

France Telecom ou les vertiges du cash flow

L’Expansion, septembre 2001.

Michel Bon ne comprend pas : les fondamentaux économiques de l’entreprise sont excellents, France Telecom a fait mieux en termes de performances que ce qui était anticipé lorsque l’action cotait 219 Euros et pourtant le cours de l’action a été divisé par 7 en un an ! Michel Bon ne voit donc qu’une explication : l’irrationnel pessimisme des marchés... et de prêcher la patience aux petits actionnaires qui n’ont pas su saisir, il y a un an, l’occasion de vendre ! Pour montrer sa détermination Michel Bon joint le geste à la parole : il refuse de brader les actifs « non stratégiques » il assume la dette himalayenne qu’il a contribué à accumuler.

Pour autant la descente aux enfers de France Telecom est-elle vraiment aussi mystérieuse ? Les acquisitions faites, la stratégie UMTS et surtout les montages financiers de FT fournissent des explications plus convaincantes.

Qu’il s’agisse d’Orange, de NTL ou de Mobilcom, France Telecom a fait ses acquisitions tardivement, au plus haut de la bulle spéculative sur les mobiles et a dû payer en cash c’est à dire pour l’essentiel en s’endettant. Le drame du groupe FT est qu’il a fait le pari qu’il pourrait le moment venu se désendetter en mettant sur le marché ses filiales et en cédant des actifs « non stratégiques » mais entre temps la bulle s’est dégonflée, les actifs se sont dépréciés et la dette a explosé.

Pourquoi donc FT a t il fait le choix d’une stratégie aussi périlleuse ?
En fait FT a magistralement réussi sa première internationalisation (avant 1995), complètement raté sa deuxième internationalisation (DT puis E+, première vente d’Orange, Brésil ...) avant de revenir sur le marché dans les pires conditions au plus haut de la vague spéculative (1999-2000).

Lorsque France Telecom après ses divers échecs à l’international change de cap fait l’acquisition d’un brillant financier et se décide à entrer agressivement sur les marchés ouverts en payant les prix du marché, NTL est la première opportunité. Il s’agit d’un acteur ambitieux qui sur le marché britannique et à partir du câble veut bâtir une stratégie d’opérateur global, il sera même un moment candidat à une licence UMTS. L’entrée dans le capital de NTL a été payée en cash.

Lorsque France Telecom entre dans Mobilcom, après l’échec de son alliance avec DT et dans le contexte de la transition vers l’UMTS, l’entreprise allemande qui est sous contrôle familial aspire à trouver de l’argent frais pour financer la construction d’un réseau UMTS et pour payer le prix de la licence mise aux enchères par le Gouvernement allemand. Là aussi il n’était guère envisageable de payer durablement le fondateur de Mobilcom en titres France Telecom, il fallait du cash.

Enfin, lorsque Vodafone qui vient de réussir son OPE sur Mannesmann met en vente Orange dont il ne peut conserver le contrôle car c’est son concurrent direct au Royaume-Uni, FT doit payer le prix fort. D’où le montage alors inventé qui consistait pour FT à rémunérer Vodafone pour une part substantielle en cash, et pour une part en titres avec la garantie d’un prix de reprise des titres à un horizon prédéfini. Présent sur les quatre grands marchés européens de la téléphonie mobile, FT se lance en parallèle dans une stratégie conquérante d’acquisitions de licences UMTS. Aucune surenchère n’est évitée. La confiance est absolue dans une technologie qui sera déployée mi-2002, nous assure M. Bon. Là aussi comment expliquer que dans une situation d’incertitude radicale sur les technologies, les marchés, les services, FT ait pris de tels engagements En fait les fondamentaux économiques importaient peu par rapport aux enjeux de valorisation financière liés à l’UMTS.

Après avoir refusé les excés des valorisations au début de la formation de la bulle internet-telecom et raté quelques belles opérations comme E+, M.Bon a changé de cap en 1999.

Qu’il s’agisse de l’internationalisation, de l’UMTS, d’Internet FT fait alors un choix : celui d’être en phase avec les marchés financiers, de s’en servir comme levier à l’intérieur pour mobiliser les troupes et à l’extérieur pour lever des capitaux et se défaire de l’Etat actionnaire. Dès lors M.Bon va entretenir une véritable « love affair » avec les marchés. La créativité financière fait un moment illusion : assis sur le gigantesque cash flow généré par l’ex monopole aux positions peu entamées, FT recourt à la dette en se faisant fort de trouver le moment venu les relais en capital. Qu’importent les multiples de valorisation d’Orange dès lors que le cash flow généré par les activités classiques permet de payer le service de la dette. Avec Wanadoo, M.Bon réussit la mise sur le marché, les actionnaires paient des valorisations virtuelles. A quelques mois près il échoue pour Orange. Les petits actionnaires sont dégrisés. Les marchés financiers, hier comme aujourd’hui, sont les juges de paix d’une stratégie qui leur doit tant.

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