Elie Cohen - directeur de recherche au CNRS, professeur à Sciences Po et membre du CAE

Communication

Capitalistes dévoyés ou crise du capitalisme

L’Expansion, mars 2003.

A ceux qui croient qu’il suffit de multiplier les « administrateurs indépendants » pour rénover la corporate governance, mieux organiser la rotation des auditeurs dans le cadre du double commissariat aux comptes pour retrouver la confiance dans les chiffres ou encore laisser faire les « hedge funds » au nom des marchés efficients, la lecture de l’ouvrage de Bebear-Manière s’impose. Pour Bebear la crise de confiance actuelle est une crise de système C’est donc toute la chaîne des professions de la finance qui est soumise à la question. La méthode Bebear est simple et l’organisation du livre en découle. Il décrit les différents métiers de la finance de marché, il explique à chaque fois les techniques mobilisées, évoque les dérives, en rend compte avant de suggérer des pistes de réforme. Il est ainsi conduit à mettre en cause les analystes qui combattent l’incomplétude de leur information par la fuite dans la modélisation, les agences de notation qui échaudées par leurs ratages passés sont tentées de dégrader préventivement sur la base d’informations biaisées, les banquiers d’affaires prêts à encourager les aventures stratégiques les plus folles pour alimenter leurs équipes et même les PDG qui ont dévoyé les stocks options. Mais la dénonciation n’est pas le souci premier de Bebear, sa motivation est plus profonde : sauver le système en renvoyant à chaque acteur individuellement rationnel l’image de l’effet dévastateur de leurs stratégies combinées. Trois exemples permettent d’expliciter la démarche. Les agences de notation répondent à un besoin évident d’information de l’investisseur dans un contexte de désintermédiation bancaire, mais les notes servent souvent de clauses de conditionnalité pour les crédits accordés, une note abaissée déclenche alors une obligation de remboursement anticipé suscitant de ce seul fait une crise de trésorerie. Les produits dérivés ont une utilité avérée en matière de couverture du risque mais, entre les mains des hedge funds, ils sont devenus un facteur majeur de fragilisation des entreprises. Le mécanisme est simple : le hedge fund repère un titre en difficulté, grâce a la maîtrise des dérivés, grâce a l’effet de levier, grâce a la pratique du prêt de titres, le Hedge Fund va vendre massivement le titre, il provoque une cascade de ventes, il peut alors racheter au plus bas ces titres, les vendre et empocher un profit artificiel . La volatilité nourrit la volatilité et pousse à multiplier le recours aux dérivés pour se couvrir. Dernier exemple, le régulateur soucieux de protéger l’assuré édicte des règles de solvabilité, celles-ci contraignent les assureurs à comptabiliser leurs actifs risqués (actions) pour une fraction de leur valeur (haircut) ; quand les actions baissent pour des raisons de court terme et alors que les engagements sont de long terme, les assurances sont obligées de vendre ces actions accélérant ainsi leur chute. Mais à quoi attribuer ces dérives et quelles conséquences en tirer ?.Il y a pour l’essentiel 2 lectures de cette crise.

La lecture Bebear privilégie la thèse du dérèglement, de la dérive d’un système qu’il convient de corriger en faisant appel d’abord à l’esprit de responsabilité à l’éthique professionnelle et personnelle des acteurs de marché et accessoirement à quelques réformes bien ciblées (désignation des auditeurs par un collège de censeurs, encadrement de l’action des hedge funds, réglementation réactive ...)

A l’inverse la lecture d’économistes de l’Ecole de la régulation comme Aglietta ou Orlean privilégie la thèse des marchés inefficients et de la crise systémique. Ils nous incitent dès lors à réconsidérer la déréglementation/innovation financière.

La première attitude peut pêcher par timidité, la crise que décrit Bebear paraît résister aux thérapies classiques. La deuxième conduit à remettre en cause la globalisation financière et les bénéfices du développement d’une industrie de gestion du risque. Traiter le risque systémique produit par la finance de marché en s’appuyant sur des professions qu’il faut en même temps réformer : tel est le défi à relever pour restaurer la confiance.

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