Elie Cohen - directeur de recherche au CNRS, professeur à Sciences Po et membre du CAE

Communication

La chute d’Enron : trader de l’ère internet

Le Nouvel Hebdo, décembre 2001.

La faillite d’Enron fournit le symbole qui manquait jusqu’ici des années « déréglementation ». L’échec de l’entreprise sans actifs, obsédée par le bénéfice par action, innovant dans un univers déréglementé et faisant de l’internet la place de marché universelle est éclairant à plus d’un titre.

Enron est au départ une entreprise gazière possédant quelques réseaux de gazoducs. Son intégration aval dans la production et la distribution d ‘électricité au moment où le marché s’ouvrait était de bonne guerre. Le choix fait dans un contexte de déréglementation de lancer une activité de trading electrique quoique plus risqué n’était pas hors de portée pour un industriel de l’énergie. L’utilisation des ressources de l’internet pour organiser un marché en ligne de l’électricité témoignait de l’esprit d’entreprise des dirigeants qui en quelques années avaient fait d’une entreprise de transport local de gaz le leader mondial du trading energétique. Enfin l’acquisition de Wessex Water au Royaume Uni et de la centrale de Dabhol en Inde pouvaient passer pour des avancées dans la constitution d’un groupe « multiutilities » mondialisé. Pourquoi donc en moins d’un an une entreprise qui prétendait rivaliser avec Exxon, dont la valorisation avait atteint des niveaux stratosphériques en est elle réduite à se démembrer en catastrophe et à réclamer la protection due aux entreprises en faillite (chapter 11). L’explication tient en quelques mots : ubris du trader, entreprise sans actifs, créativité comptable et impunité des dirigeants.

Le succès obtenu dans le trading energétique va donner des ailes à Enron qui en quelques années va lancer un marché de la bande passante en Telecom, et va entrer sur le marché des métaux, de l’acier, des « weather dérivatives » etc ... Or le marché du trading est à très haut risque, Enron y jouait le rôle de teneur de marché tout en étant une entreprise côtée sommée de produire des résultats trimestriels. Le dégonflement de la bulle internet laisse à découvert Enron avec des engagements considérables de bande passante, la crise electrique californienne qui un moment fait la fortune d’Enron, en se résorbant, le laisse à découvert.

Les services publics en réseau ont cette caractéristique commune d’être tres gourmands en capitaux . Investir dans des centrales électriques, des réseaux de transport ou des systèmes d’adduction d’eau requiert beaucoup de capitaux en un temps de retour tres long. Là aussi Enron va innover en inventant l’entreprise sans actifs. L’ancien Enron avait accumulé des actifs, en les cédant fictivement il réalisait une triple affaire : sortir du bilan des immobilisations lourdes et donc du capital et des dettes, réaliser des plus values, réaliser des marges commerciales. Pour ce faire, il fallait des acheteurs fictifs et des investisseurs. En fait Enron entrait comme partenaire minoritaire dans des sociétés non consolidées tout en garantissant aux apporteurs de capitaux des clauses de sortie avantageuses. Enron deviendra rapidement un archipel de pres de 2000 fililales, partnerships, joint ventures etc...

Enfin la trop grande habileté de dirigeants vendant leurs actions au plus haut, se servant de considérables bonus sur les transactions tout en rendant leurs comptes littéralement invérifiables à cause de l’importance du hors bilan, de la complexité des cessions internes, de la dissimulation des garanties offertes aux investisseurs, illustrent la frontière ténue entre l’usage créatif de la Loi et la quasi délinquance financière. Quels enseignements tirer de cette faillite spectaculaire ?

La première est qu’une fois de plus les entreprises font l’expérience de la cyclicité des activités, on ne peut bâtir la prospérité d’une entreprise sur les dysfonctionnements provisoires d’un marché fut il le marché électrique californien.

La deuxième est que le métier de trader est incompatible avec celui d’entreprise côtée de surcroit lorsque le bien commercialisé est destiné à une virtualité de marché (bande passante).

Enfin la régulation financière révèle ses imperfections structurelles : l’asymétrie d’information entre l’entreprise innovante et le régulateur paraît difficile à combler. Même l’intervention des agences de notation , des analystes et des gestionnaires du risque paraissent impuissantes à combler ce fossé.

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