Elie Cohen - directeur de recherche au CNRS, professeur à Sciences Po et membre du CAE

Communication

Entretien à Valeurs actuelles

Valeurs actuelles, septembre 2001.

Comment jugez-vous la situation économique actuelle ?

La situation actuelle des marchés et le contexte économique de cette rentrée fournissent un cas d’école presque exemplaire d’interconnexion entre les marchés financiers et la sphère économique réelle. Les Etats-Unis ont connu dans les années 90 un rattrapage économique marqué par une reprise très forte de l’investissement, notamment dans les technologies de l’information et de la communication. Les entreprises américaines ont investi deux fois plus dans les années 90 qu’elles ne l’ont fait dans les années 80. Au sein de cette masse, la part consacré aux nouvelles technologies de l’information et de la communication a elle-même été multipliée par deux . Cette flambée a provoqué la fameuse reprise économique qu’ont connu les Etats-Unis au cours de la dernière décennie. Ce regain américain s’est accompagné d’une croissance de la rentabilité des entreprises. Cela pour deux raisons : les gains d’efficacité économiques générés par les investissements notamment dans les technologies de l’information et l’utilisation par les entreprises de l’effet de levier de l’endettement. Au cours de la dernière décennie, les groupes américains ont en effet entamé une réflexion sur le niveau de leurs fonds propres et sur leur affectation. Ils ont été conduits dans un contexte de baisse dees taux à diminuer les fonds propres engagés et à augmenter leur endettement. La diminution des fonds propres engagés a entraîné mécaniquement une hausse de la rentabilité des capitaux engagés. Dans un contexte ou la rentabilité croît mécaniquement, il est normal que la Bourse croisse, elle aussi, mécaniquement.

Jusqu’à ce que la belle mécanique s’enraye...

Aux Etats-Unis, la Banque centrale a joué en permanence le soutien de l’activité économique. Pour pallier au trou d’air asiatique où à la faillite du fonds spéculatif LTCM, la Fed a inondé le marché de liquidités. Gavés de fonds, les entreprises ont encore accéléré au delà du raisonnable leurs investissements dans les NTIC. D’où un phénomène de surinvestissement favorisé par la croyance dans les perspectives offertes par la nouvelle économie et le caractère permissif de la politique monétaire mise en œuvre par la Réserve fédérale. En dépit des premières tensions apparues sur le marché de l’emploi et de l’appareil productif, le président de la Fed, Alan Greenspann, s’est en effet lui même mis à croire à un changement de nature de l’économie américaine lié aux nouvelles technologies et à une hausse de son PNB potentiel. Il a donc tardé à réagir, et quand il l’a fait, c’était trop tard.

Nous avons donc assisté dans les années 90 à un double processus : rationalisation économique et substitution du capital au travail d’une part, apparition de techniques financières qui ont entrainé une croissance artificielle de la rentabilité des entreprises en les rendant plus dépendantes des marchés financiers à cause de leur endettement d’autre part.

Comment voyez-vous la sortie de crise aux Etats-Unis ?

Elle est double. Dans l’économie réelle, les entreprises sont en train d’éliminer leurs capacités de production et leurs stocks excédentaires. La crise américaine actuelle est une crise de sortie du sur-investissement , c’est la purge, notamment dans les télécoms, l’internet, les ntic. On voit bien, dans ce contexte, que les sept baisses de taux d’intérêt décidées par la Fed depuis le début de l’année sont inopérantes. La situation de sur-investissement ne se résorbera pas avant -au mieux- le premier semestre 2001. Comme par ailleurs il y aura une révision à la baisse des prévisions de résultats des sociétés. Cela augure mal de la reprise des marchés. En tous cas on ne retrouvera pas des niveaux boursiers équivalents à ceux que l’on a connu auparavant puisque les valorisations boursières sont le fruit des anticipations de rentabilité et au delà des anticipations de reprise de l’activité. Il faut toutefois noter que la contraction relative de la consommation que l’on a constaté au second trimestre aux Etats-Unis n’est pas du à un « effet richesse » induit par la baise des marchés financiers : les plus values ont été telles dans les années précédentes que les épargnants ont pu supporter ce recul. C’est plutôt la montée du chômage et le ralentissement économique qui expliquent ce ralentissement de la consommation.

Sommes- nous dans une phase d’exagération à la baisse des marchés financiers qui succède à une phase d’exagération à la hausse ?

Il est difficile de répondre. Il est clair toutefois que lorsqu’on voit que, en France, France Telecom n’est plus valorisé qu’à 40 milliards d’euros c’est à dire un prix inférieur au prix où il a racheté l’opérateur de téléphonie mobile britannique Orange, on peut dire qu’il y a de la destruction de valeur. Compte-tenu de la vitesse de réaction de l’économie et des entreprises américaines qui passent par pertes et profits des investissements colossaux, je ne crois pas toutefois , à l’inverse de la situation japonaise, au scénario d’une panne durable de l’économie des Etats-Unis. Je ne crois donc pas au scénario en L.

Mais, deuxième aspect de la sortie de crise, la baisse des taux risque d’entretenir la poussée spéculative sur l’immobilier que l’on constate actuellement, alors même que la demande immobilière et sur les biens d’équipements du logement est la composante la plus dynamique de la consommation américaine. Il ne faudrait pas sortir d’une bulle internet pour entrer dans une bulle immobilière.

Comment voyez-vous plus spécifiquement la situation européenne et française ?

On a assisté à un ralentissement économique au premier semestre en raison de la flambée des prix pétroliers et agro-alimentaires, deux éléments qui n’avaient pas été anticipés. De plus , les pays les plus industrialisés ou les plus exportateurs comme l’Italie et l’Allemagne ont directement souffert du ralentissement économique mondial, lui même induit par le ralentissement économique américain. A l’inverse, en termes réels, l’économie française, moins industrialisée et moins exportatrice que l’économie allemande, ne dépend qu’à hauteur de 3% de son PIB des échanges avec les Etats-Unis. Ce mois de septembre constituera toutefois un test crucial pour la France. Si la consommation ralentit en dépit -prime à l’emploi, prime de rentrée scolaire-, des injections de pouvoir d’achat, cela donnera crédit à la thèse « psychologique » selon laquelle, les perceptions de l’activité ont un impact direct sur les comportements de consommation. A force d’entendre des commentaires sur le ralentissement économique mondial, les acteurs économiques finissent par adopter eux-mêmes un comportement restrictif et ils provoquent donc la recession contre laquelle ils voulaient se prémunir.

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